原标题:鑫苑服务市值险超母公司 鑫苑置业债务压顶是否有解 来源:大摩财经

10月11日,河南房企鑫苑置业的物业子公司鑫苑服务(1895.HK)正式登陆港交所,这也是第15家中国物业服务上市公司。鑫苑服务招股价为2.08港元,今天收报于2.95港元,市值14.8亿港元,首日涨幅达41.83%。

值得一提的是,鑫苑服务盘中市值一度超过20亿港元,差点成为唯一一家市值超越母公司的物业公司。鑫苑置业持有鑫苑服务60%股权,但鑫苑置业目前市值仅2.5亿美元左右。

鑫苑置业的实际控制人为现年56岁的张勇。张勇是山西人,但发迹于河南郑州。他于1997年创立鑫苑置业,逐渐成为河南知名房企,与建业地产、正商地产等齐名。创业近十年后,张勇遇到了e龙创始人、蓝山中国基金的唐越,拿到唐越投资后,鑫苑置业2007年挂牌纽交所,成为赴美上市中国房企第一股。

但鑫苑置业上市后很快遭遇亚洲金融危机和地产行业拐点,“不囤地、不捂盘、零库存”的发展模式也导致其没有享受到土地资产升值的大好时机。2013年后,张勇试图二次创业打造“小万达”,却随着其引入的万达系高管王信琦和张立洲相继离职而折戟。今年6月,张勇亲自兼任CEO,宣告回归。

鑫苑服务上市是张勇回归前后推动的重要资本市场布局。

鑫苑服务前身为鑫苑物业,最早成立于1998年,前两年在新三板挂牌。今年初,随着物业公司上市潮到来,鑫苑服务选择从新三板摘牌,转战港交所上市。

招股书显示,2016年至2018年,鑫苑服务营收分别为2.27亿元、2.96亿元和3.93亿元;同期净利润分别为0.26亿元、0.69亿元和0.76亿元。

不过,鑫苑服务上市募资仅两亿港元,更多是释放估值,资金层面对母公司贡献有限。

母公司依赖

鑫苑服务的物业收入主要依靠母公司。从2016年至2019年一季度末,鑫苑置业给鑫苑服务贡献了绝大多数物业服务收入,分别为1.38亿元、1.75亿元、2.21亿元和0.60亿元,最高占比达到96%,虽然逐年下降,但目前也超过83%。和同类型公司相比,鑫苑服务的母公司贡献收入明显偏高。

同期,鑫苑服务在管物业中,鑫苑置业开发的分别为45个、54个、61个和61个,总建筑面积分别约920万平方米、1100万平方米、1170万平方米和1170万平方米,占鑫苑服务在管总建筑面积的比例约为85.5%、80.2%、74.6%和74.3%。

最新的数据显示,鑫苑物业今年一季度签订的管理服务建筑面积中约42.1%来自第三方开发商。不过,其他开放商贡献的利润要低于母公司鑫苑置业。

通过对比可知,鑫苑置业为鑫苑服务贡献的营收占比,要远高于向后者提供的物业项目建筑面积占比,而第三方开发商物业项目的毛利率,又低于母公司项目逾10个百分点。这意味着,随着鑫苑服务客户结构向第三方开发商倾斜,其整体盈利水平也将出现下滑。

叠加上市费用和管理层限制性股份激励计划的会计处理事项影响,鑫苑服务今年一季度净利润同比下滑55.6%至800万元;毛利率微降至33.85%;销售净利率较去年年末大幅下滑12.3个百分点至7%,低于行业均值4个百分点。

债务压顶

值得注意的是,鑫苑置业近几年负债率高企。鑫苑服务上市前,其母公司鑫苑置业近期连遭标普、惠誉两大评级机构下调评级。

鑫苑置地近两年加速吸储,土地储备从2016年的220万平方米增加至2018年的570万平方米。但这也导致负债率攀高。2016年至2018年,鑫苑置地的资产负债率分别为77.17%、84.08%、84.48%。2018年资产负债率最高的五家中国上市房企,鑫苑置地是其中之一,当年底债务规模达到188.44亿元。

鑫苑置地大多数债务将于2020至2021年集中到期。截至2019年6月末,鑫苑置业短期债务总额为86亿元,手头现金仅有46亿元,存在比较严重的短期偿债压力。

标普认为,2019年底和2020年债务到期将给鑫苑置业带来再融资风险,目前严峻的融资环境下,公司不大可能改善资本结构。因此,标普将鑫苑置业的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”,将高级票据长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。

惠誉则在近日的评级报告中称,以“净债务/调整后库存”计算杠杆率,鑫苑置业的这一指标在2019年上半年飙升至61%后将维持在50%以上高位,触发了其评级下调。

更麻烦的是,鑫苑置业的房企销售排名已跌至房企销售TOP100的末尾。克而瑞的数据显示,2014年至2018年,鑫苑置业分别实现销售金额额82.3亿元、135.6亿元、190.7亿元、233.1亿元和295.1亿元,分别排在行业第84名、73名、84名、78名和82名。

今年前九个月的销售数据出炉后,鑫苑置业158.5亿元的销售额同比下滑近三成,排名下滑至房企第100名。

鑫苑置业近几年还在海外市场扩张,收购、布局了美国、马来西亚等多个海外地产项目,最知名的是2016年以6000万美元收购了纽约历史建筑凯斯剧院。不过中国企业海外并购退潮后,鑫苑置业的这些布局已经收缩。

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